邓晓峰对话邱国鹭：深谈十年投资经
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《上海证券报》陈俊岭整理/2015.04
邓晓峰是中国股票市场上有史以来赚钱最多、最成功的基金经理之一。有媒体统计，邓晓峰在博时基金工作的近10年里，一共给基金持有人挣了超过235亿元的收益。而此间中国股市上冲至6 000点以上，下落至1 000点以下，完全是一辆过山车。令人惊奇的是，即使把邓晓峰管理的超百亿元巨无霸基金和其他规模远小于它的同行放在一起排名，他也3次名列股票型基金年度前10，管理博时主题行业基金近8年，在同期可比的普通股票型基金中累计排名第一。
管大钱如烹小鲜，那是童话世界的故事。在管理麦哲伦基金13年后，彼得·林奇（Peter Lynch）顶着一头白发选择退休，投资是何等劳心费神！雷格梅森基金公司（Legg Mason）的比尔·米勒（Bill Miller）连续15年跑赢标准普尔500指数后，惜败于2007年罕见的黑天鹅事件。于不确定中追寻确定，何等艰难！于是，我们有了如下这篇对话。两个信奉自下而上选股的基本面投资者，邓晓峰和邱国鹭，深谈在中国这样一个极端的市场上，如何用最“笨”、也是最简洁的基本面投资逻辑，挣“守正出奇”之大财。
学习管理大资金：有重点＋广覆盖
邱国鹭：请介绍一下你作为基金经理的成长过程。
邓晓峰：我从研究转到投资，是因为早年研究做得比较好。现有的考核机制下，往往是最近某个行业表现得比较好，公司就把研究这个行业的人推上基金经理的岗位。但是，从研究转到投资，一开始肯定是一个不够合格、不够全面的投资经理。投资经理往往会有自己的研究思路和倾向，比如当时我就对TMT、通信研究比较深入，但还有很多行业没看过，需要在成长过程中交学费。同时，个人的学习背景和经历也会使投资有偏好。
2005年，我作为助理刚开始管理组合时，比较幸运，熟悉的公司表现好，当年的业绩不错，迅速转正。但在2006年遇到了麻烦，覆盖面不够，行业认识有偏见。当时我对有色金属和钢铁行业有抵触情绪，对大背景认识不够深刻，基本面做得比较好的方面没有足够好的表现，压力比较大。比较幸运的是，2007年我们覆盖的另外一些行业和公司表现得特别好，超越市场中位数七八十个点，把当期的业绩和长期的业绩都拉了起来。
当时进入博时不久，我就开始管理社保组合。社保组合有一个框架，以某个指数为基准，按大行业、小行业划分，管理人有不同的偏离度范围，对行业下面的个股做精选。这个基本框架是一个强迫性的标准动作，我们就是在社保框架基础上一步一步成长起来的。社保的框架是培养基金经理很好的框架，尤其能够突破规模的限制。但这也是一个很慢的过程，需要时间的积累，需要基金经理能够生存下来。
回想起来，作为基金经理在行业里立足，有运气的成分，也有团队的帮助。起步时运气好、业绩好，才有生存下来的机会。若没有团队的帮助，是很难走过早期不成熟阶段的。当时社保团队每个人有不同的侧重和分工。有些行业我个人不一定喜欢，一方面社保基金的框架约束必须做投资，另一方面，其他社保基金经理会从不同的角度进行推荐，我们也会跟随配置。这对于我们组合的收益率很有帮助。
邱国鹭：你管理200多亿元的基金，大多数市场上的基金规模都没有达到这样一个水平。在中国这样的市场环境下，每年业绩排名还是跟5 000万元的基金在一起PK。有没有一个比较有效的管理组合的办法，可以摆脱资金规模限制？
邓晓峰：多年来，我们基本上总结出了大多数行业的属性和一些特质。我们把这个工作变成一个可分层、可协作的工作。请内部或外部团队、研究员去跟踪一些我自己认为比较重要的参数和行业发展的一些变化，然后自己来做一些判断。这样就可以建成一个不仅覆盖面广，而且可以适应不同行业变化的大规模组合管理。
邱国鹭：从总体上来说，不同阶段、不同行业会有不同表现，这与行业的生命周期有关。社保投资从长期看是一个有利于培养基金经理的框架，也有利于打破规模的限制。
邓晓峰：是的。做研究员，一开始覆盖的行业比较少，但在社保基金基准指数框架的约束下，我就对一个个行业进行研究。花较长时间把一些行业研究清楚，总结出来，自己心里也有底。一开始市场热点出现时，我们不一定很了解，就需要进行一段时间的学习总结。这个过程做多了之后，覆盖面越来越广，了解的行业越来越多，就能够总结出大多数行业的特点。我们也总结出了一些参数，能够对行业有比较好的把握。
在这个基础上，我们通过内部和外部的资源，包括内部研究员和外部研究员的跟踪，可以保证比较大的覆盖面。早年是体力活比较多，主要看各种原始资料，如年报、招股书，看多了之后就会有感觉，变成一种熟练工。
我们跟踪很多这样的企业，隔一段时间观察这个行业的变化，自己做一下判断，然后看看各大媒体的报道，看看这家企业管理层对本行业的判断，以及公司自己的战略。我们也直接拜访企业管理层，交流、印证、记录，时间长了，你就会知道，哪些企业的经营者和管理者是优秀的经营者和管理者，他们的专业判断和人品是怎样的。这些都可以做成比较客观的记录，方便我们后面持续地研究和跟踪。
邱国鹭：如何在广覆盖中做到有重点？
邓晓峰：我们学习先进国家的经验，对标准普尔500指数的结构进行透彻分析，看看各个行业所占的比例、长期回报率水平、长期估值水平。标准普尔500指数过去三五十年，各板块市盈率变化和它的资本回报率变化是高度相关的。各行业、板块占标准普尔500指数的比例，对中国来说也是一个很有力的参照。中国是一个规模上可以跟美国匹配的大经济体，当我们发展到一个比较成熟的、终极的阶段，每个行业会是什么样的配置比例？当然，有些参数我们需要单独调整一下，比如，美国的IT行业可能在全球的配置比例会更高。不同的国家体系里面，有相对的产业竞争优势。
当你对未来不确定、不了解的时候，难免会比较惶恐。通过这些对比，我们的视野会广一点儿，看事情会客观一点儿，知道工作的重点，知道一些变化，便于我们把更多的精力投到那些方面去。