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另外一个重要的经济变量就是，投资者的预期，即他们预期从投资的中获得多少回报。在第一个时间段内，由于公司盈利不佳，这个预期急剧下降。然而，到了20世纪80年代初，由于美联储主席保罗·沃尔克强有力的经济措施，实际上把企业的盈利能力推高到了20世纪30年代以来的前所未见的高度。
在第一个时间段内，投资者对美国经济丧失了信心，他们的未来被两大负面因素困扰。首先，他们在企业利润方面没看到多少利好；其次，高利率盛行又让可怜的企业利润打了折扣。这两个因素作用在一起，导致1964—1981年股市的停滞，即便在这个时期，GNP有了很大的增长。这个国家的实业在增长，但是投资者对这些实业的估值在萎缩。
然而，这些因素的逆转却创造了一个低GNP增长率而股市兴旺的时期。首先，盈利能力大大提高。其次，利率大降，使未来1美元的利润更加有价值。这两个现象都为大牛市的持续火爆提供了有效而强大的燃料。同时，我认为心理因素也起到了推波助澜的作用：投机交易爆炸性增长的原因很简单，就是因为人们看到了市场的行动。稍后我们会对股市这种危险的周期性疾病做病理分析。
两年前，我认为驱动股市大幅上涨的基本趋势已经大致走到了尽头。股市如果想从当时的位置接着大幅上升，长期利率就必须进一步下降，这是有可能的，或者企业盈利能力要有重大改善，这在当时看起来可能性不大。如果你看一下50年来企业税后利润占GDP的比重图，就会发现这个比重一直维持在4%～6.5%之间。其中在1981年前后比较糟糕的日子，这一比例曾降至4%，而这个比例超过6.5%的情况很少见。在利润非常好的1999年和2000年，这个比例低于6%，而今年可能会低于5%。
我已经对两个截然不同的17年时间段做出了解释。不过，问题是，股市的过去能在多大程度上告诉我们它的未来呢？
为了获得答案，我们先回顾一下20世纪。众所周知，在这个世纪，我们有了汽车，有了飞机，有了无线电、电视和计算机。这是一个不可思议的时期。确实，刨除通货膨胀的影响，按美元计，美国人均实际产出增长率达到了惊人的702%。
当然，这个世纪中也有一些艰难的年份，比如1923—1933年的大萧条时期。不过，如果我们以10年为一个阶段来看美国人均GNP时，就会发现一个令人吃惊的现象：作为一个国家，我们保持了一致的进步并且贯穿于整个世纪。因此，你可能会这样想，如果用证券市场来衡量美国的经济价值，它至少也会以相当一致的节奏增长。
不过，事实并不是这样的。从我们之前对1964—1981年这个时期的研究可以知道，在那段时期，经济与股市之间的对应关系完全被打破了，在整个世纪也基本上如此。在开始的时候，比如，在1900—1920年，这个国家突飞猛进，电力、汽车、电话的应用方面呈现出爆炸性发展。然而，股市在这段时间内几乎没动，仅仅表现出0.4%的年增长率。这和1964—1981年间的停滞很相似。
在接下来的一个阶段，我们经历了20世纪20年代的市场繁荣。道琼斯工业平均指数增长了430%，在1929年9月达到了381点。19年之后，整整19年之后，道琼斯工业平均指数为177点，只有开始时的一半。然而，真实的情况是，在整个20世纪40年代，美国人均GDP增长了50%，是20世纪增长最快的10年。接下来的17年，股市终于开始上涨，出现了20%的年增长率。然后就是我们讨论过的两个时间段：1964—1981年的滞胀以及1981年到20世纪末的大牛市。
从另一个方面来解析，我们经历了3个长期的巨大牛市，历时44年，这期间道琼斯工业平均指数增长了11000点。我们也有3个停滞期，历时56年。在这56年中，美国取得了巨大的经济进步，但道琼斯工业平均指数实际上下跌了292点。
怎么会发生这样的情况呢？在一个欣欣向荣的国度里，每个人都集中精力挣钱，怎么会有三个长期而痛苦的停滞期呢？在这期间，撇开股息不算，股市怎么会让你亏钱呢？答案就在于投资者反复犯的一个错误，也就是我在前面提到的一种心理因素：人们习惯性地被后视镜所误导，即在极大程度上，是被当下发生的事所误。
美国从未停止前进的脚步
在20世纪初，GNP缓慢爬升。不过，如果把整个美国看作一只股票，则呈现出大幅上涨的趋势。
图56-1 20世纪美国人均GNP增长率
20世纪的第一个阶段就是这种短视的鲜明体现。在这个世纪的头20年里，股票的回报率一般超过高等级债券的利息。这种关系现在看起来很奇怪，但在那时几乎就是公理。众所周知，购买股票风险更高，除非获得更高回报。不然为什么还要购买股票呢？
1924年，一本横空出世的书解答了这个问题。这本书虽然很薄，最初毫无征兆，却注定以前所未有的方式改变了股市。其书名是《用普通股进行长期投资》（Common Stocks as Long Term Investments），作者是华尔街史上最伟大的投资专家埃德加·劳伦斯·史密斯（Edgar Lawrence Smith）。书中记录了截至1922年的56年间，史密斯对证券价格变化所做的研究。史密斯的研究始于一个假设：股票在通货膨胀时期表现得更好，而债券在通货紧缩时期表现得更佳。这是一个完全合理的假设。
首先，我们来琢磨一下这本书的第一句话：“这本书记录了一个失败案例，其失败在于事实无法支持一个预先想好的理论。”史密斯接着说：“尽管如此，我们搜集的事实看起来值得进一步研究。如果这些事实无法证明我们希望证实的东西，那么就给事实松绑，看看它们会带给我们什么。”
如今，这个聪明人做了世界上最难的事情。达尔文曾经说过，无论何时，当他发现任何一件与他珍视的结论相反的事情时，就认为自己有义务在30分钟内写下新的发现。否则，他的头脑就会像身体排斥移植器官一样排斥不一致的信息。人类的本能就是坚守自己所相信的东西，特别是又被最近的经历再次证明的东西，正是我们自身的这一缺陷造成了长久的牛市和长期的停滞。
为了说明史密斯的发现，我在此引用传奇的思想家约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）的一句原话，他在1925年评论了这本书，使这本书名声大噪。在评论中，凯恩斯写道：“或许，史密斯先生最重要的、也是最具创新性的观点就是：一般来说，管理有方的工业企业不会把所有利润都分发给股东。如果不是在所有年份，至少在那些较好的年景里，企业会保留一部分利润去扩大原来的业务。因此就有了复利的成分，它的运转支持着健康的产业投资。”
道理就这么简单，甚至算不上什么新颖。人们当然知道公司不会付出100%的利润。然而，人们从来没想过这一点意味着什么。然而史密斯先生说：“为什么股票的一般表现会超过债券的呢？一个主要原因就在于公司的留存利润，而留存利润将产生更多的利润和股息。”
这一发现点燃了一个前所未有的牛市。在史密斯的见解的激励之下，投资者纷纷投身股市，并期待双重回报：比债券要高的初始收益，不断地增值。对于美国公众来说，这一新领悟就像原始人发现火一样令人兴奋不已。
不过，不久之后，这些公众就被这“熊熊烈火”灼伤了。股价被推高，首先迫使股票的回报率降到债券的回报率的水平，直至最终使其远低于债券的回报率。下面发生的情境读者会很熟悉：股价上涨如此之快，以致股价上涨成了人们涌入股票市场的主要动力。1925年，少数人出于正确的原因购买了股票，而在1929年，多数人由于错误的原因购买了股票。