046 管理层

《查理.芒格的投资思想》046 管理层,页面无弹窗的全文阅读!

一般来说，投资是对一家企业的品质的认可，与其管理层的素质无关。然而，在少数情况下，你也可以押注于优秀的管理者身上，即使他身处一个非常普通的行业。

Averaged out, betting on the quality of a business is better than betting on the quality of management…but, very rarely, you find a manager who's so good that you're wise to follow him into what looks like a mediocre business.

这让我想起了罗斯·格里克·布鲁姆金的卖场的故事。1937年，罗斯在内布拉斯加州奥马哈市成立了内布拉斯加家具城，随后，她逐渐将它发展成为全美最成功的家具卖场。在罗斯89岁时，伯克希尔哈撒韦公司购入了其家具城90%的股份，同时让罗斯和她儿子共同管理家具城。5年之后，她与自己的儿子们发生争执，怒气冲冲地离开了家具城，并在街道对面开了一家新的家具城。对一家由几名商业天才掌控并运营的、营业额达数十亿美元的企业集团而言，一位94岁的女性能造成什么样的伤害呢？她迅速地夺走了内布拉斯加家具城大量的生意，并最终迫使伯克希尔哈撒韦公司不得不花费数百万美元再次收购她的家具城。不过，这次他们让她签了一份竞业禁止条款。这个做法非常明智，因为直到104岁去世之前，每周7天，罗斯都会从家具城开门一直工作到关门。一般而言，投资应该押注于一家企业的品质而非管理层的素质。当然，如果你手上有罗斯这样的管理人才，那就另当别论了，假如真遇到了这样的管理者，你就应该把赌注全押上吧。

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品牌

在投资喜诗糖果公司的时候，我们并没有意识到一个好品牌的力量。后来，我们发现这家公司每年提价10%，而没有顾客会在意。这个发现也改变了伯克希尔哈撒韦公司。这真的非常重要。

When we bought See's Candy, we didn't know the power of a good brand. Over time, we just discovered that we could raise prices 10% a year and no one cared. Learning that changed Berkshire. It was really important.

芒格认识到，有些商品的价格上升，但是需求不会下降。我们生活中购买的绝大多数东西都是商品，而它们是可以被替代的：从屠宰场X那里买来的一块牛排与从屠宰场Y那里买来的牛排是类似的；从一家加油站买的汽油跟从另一家加油站买的汽油也是一样的。因此，屠宰场之间或加油站之间的竞争都是以价格为基础的，它们很难提高价格。不过，由于有些产品的品牌已经在消费者心里占有一席之地，所以它们不再有任何直接竞争了。当芒格和巴菲特第一次发现这种公司的时候，他们称之为“消费者垄断型”公司。喜诗糖果就是“消费者垄断型”公司之一。喜诗糖果每年都是用同样的设备生产糖果，所以资本支出很少，再加上它的品牌已经在消费者的心中占有一席之地，因此它可以缓慢提价而又不会影响需求。通过提价，喜诗糖果能够获得更高的销售利润率，其卖出的每一粒糖果都能赚到更多的钱。这意味着喜诗糖果的产品价格可以与通货膨胀保持同步，而伯克希尔哈撒韦公司的初始投资回报也会逐年递增。1972年，伯克希尔哈撒韦公司以2 500万美元的价格收购了喜诗糖果公司，当时后者的年净利润为420万美元。2007年，伯克希尔哈撒韦公司的年报显示，喜诗糖果为该公司赚了8 200万美元，这意味着其利率的年复合增长率达到了8.6%。2011年，伯克希尔哈撒韦公司的年报显示，在持有喜诗糖果的40年内，伯克希尔哈撒韦公司从这笔收购中累计获得了16.5亿美元的投资净利润。

这个小小的发现却对伯克希尔哈撒韦公司产生了巨大的影响，投资可口可乐公司就是这个发现的延伸。尽管可口可乐公司在定价上不如喜诗糖果那么自由，但是可口可乐公司也获得了某类消费者群体的偏爱，所以能够以通货膨胀的速度提价。伯克希尔哈撒韦公司在1988年投资可口可乐公司的股票时，可口可乐公司的净利润为10.3亿美元。30年后，即2015年，可口可乐公司披露的净利润为73亿美元，增长了608%，相当于20.2%的年平均增长率，6.75%的复合年增长率。因为喜诗糖果，芒格和巴菲特最终发现了投资的“圣杯”：一家潜在价值持续增长的公司。要解锁这个价值宝藏，他们就需要尽可能长时间地持有该公司的股票。

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运营资本

有两类企业：第一种利润率为12%，你可以在年底取现。第二种利润率为12%，但是所有的多余现金必须进行再投资，永远不能提现。这让我想起了一个人，他盯着自己的所有设备，然后说道：“这就是我的全部利润。”我们讨厌那样的企业。

There are two kinds of businesses: The first earns 12%, and you can take it out at the end of the year. The second earns 12%, but all the excess cash must be reinvested—there's never any cash. It reminds me of the guy who looks at all of his equipment and says, "There's all of myprofit." We hate that kind of business.

在芒格投资生涯的早期，他曾经投资过一家高科技企业，该企业主要的产品是用于科学实验的精密测量仪器。这家企业的销量很不错，但是每一分利润都会被再投入到企业中。幸运的是，芒格刚好在科技潮流发生变化之前卖掉了这家企业，当时他认为该公司的产品已经过时。在伯克希尔哈撒韦公司投资纺织企业的时候，芒格也有相同的经历：好的时候公司能赚钱，甚至还小有盈余，但是经过一段时间后，这家纺织企业竞争心切，于是把赚取的每一分利润都再投入到公司中，以保持自身的市场地位。芒格投资的喜诗糖果恰恰相反，制作巧克力的锅具已经用了50年，依然不需要更换，而制作出来的巧克力年年都不变。这样的企业需要的资本支出很少，所以每年就有可能从企业的经营中分得利润，并再投资到其他企业中去。

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扯淡利润

我想，每次你看到EBITDA这个词，你都应该用“扯淡利润”这个词来代替。

I think that, every time you see the word EBITDA, you should substitute the word "bullshit earnings."

EBITDA代表着“税息、折旧及摊销前利润”。芒格认为，利息、折旧和税收是必须支付的真实费用。利息和税收必须在当年支付。折旧是必须在未来支付的成本，比如，想想当厂房和设备需要更换时的情况。最终，资本成本才是关键。资本成本可以让在其他方面看起来很美好的“优质企业”瞬间露出其本来面目。根据芒格的说法，如果我们用EBITDA来判断一家公司的利润，那么我们对公司的真实利润的看法就是不切实际的。