072 回报率

《查理.芒格的投资思想》072 回报率,页面无弹窗的全文阅读!

我认识一位很聪明且很有能力的投资经理。我问他：“你跟你的机构客户说你可以为他们实现的回报率是多少？”他说：“20%。”我不敢相信，因为他明知道这种回报率是不可能达到的。不过，他告诉我：“芒格，如果我说一个更低的数字，他们连一分钱也不会交给我管理！”

I know one guy, he's extremely smart and a very capable investor. I asked him, "What returns do you tell your institutional clients you will earn for them?" He said, "20%." I couldn't believe it, because he knows that's impossible. But he said, "Charlie, if I gave them a lower number, they wouldn't give me any money to invest!"

芒格坚信，由管理费驱动的投资管理业务是非常疯狂的，正如他所说的：“每个人都想成为投资经理，募集尽可能多的资金，近乎疯狂地在市场上进行交易，然后从投资回报中刮掉一部分作为管理费用。”为什么他们可以如此无所顾忌地用投资者的资金去投资？因为这不是他们自己的资金！假设我是一位对冲基金的投资经理：投资人把自己的资金交给我管理，接着我会利用这笔钱去银行借更多的钱出来。之后，我把管理的资金和借入的资金集合起来下一笔大赌注。如果我在赌博中胜出，投资人会赚一大笔钱，我也会从管理费中得到大量的收入，这是双赢的局面。如果我在赌博中失败，投资人和贷款银行都会因此失去本金，但我不会受牵连。这对于对冲基金来说是一种“伟大”的商业模式，但是这种模式要求它首先要能拿到投资人的资金。此外，它还要能留住投资人的资金。对冲基金通常都不希望投资人撤走资金。那么对冲基金是如何做到这两点的呢？

这里有两条对冲基金募集和留住资金的原则。第一原则：向投资者许诺虚幻的高回报率，否则投资人就不会出钱投资。第二原则：任何谨慎投资的对冲基金都无法长时间留住投资人的资金，因为加杠杆参与赌博式投资的家伙多如牛毛，在赌博中胜出的将会获得更高的回报率。这意味着短期内贪婪的欲望会驱使投资者将资金撤出谨慎而又表现不佳的对冲基金，转而投资于在赌博中胜出的高杠杆投资基金。采取谨慎的投资策略不会给对冲基金带来任何经济效益。是的，也许参与高杠杆赌博的基金几年后可能会血本无归，但即便真是如此，你也只会去寻找下一只高收益基金，而让你蒙受亏损的投资经理只会离开并创办下一只基金。你不相信？想想这个实例：1998年，华尔街著名的债券交易员梅里韦瑟创建的长期资本管理公司破产，而一年后他又创建了另一只基金公司——JWM合伙公司。他成功运营这家基金有8年时间，其规模达到了30亿美元。然而，2007—2009年的金融危机让这只基金的规模缩水44%，这使梅里韦瑟不得不关闭这只基金，并于2010年创建了另一家基金公司——JM投资顾问公司。

对冲基金经营模式背后的现实规律促使对冲基金疯狂地加杠杆，然后参与赌博式交易，这也是为什么它们都这么干的原因。然而，不要对此感到绝望，因为疯狂的赌博式投资让芒格这样的投资者发现了许多绝佳的投资机会。

073

风险错配

抵押贷款演变成了一种肮脏的赚钱方式。你们尝试利用完全负担不起信贷的人群的愚蠢，以赚取高额回报。这绝不是我想要的赚钱方式。你们应当通过卖给人们合适的产品的方式来赚钱。

Mortgage lending became a dirty way to make money. You take people that can't handle credit and try to make very high returns by abusing and encouraging their stupidity—that's not the way I want to make money in banking. You should try to make money by selling people things that are good for the customer.

在过去，银行发放的住房抵押贷款会计入其资产负债表内，所以它会对借钱的对象非常谨慎。然而，随着商业模式的改变，银行开始将自己的抵押贷款出售给其他公司，这时候它贷款给谁已经不再重要了，因为它会立刻将新的抵押贷款卖出去。事情慢慢地变为，银行发放的抵押贷款越多，银行就可以赚更多的钱。如果房主违约，那又怎样呢？银行早已经脱离干系了。银行正是靠这种方式将一项无聊的、不怎么赚钱的交易，变为一项让人兴奋的高利润买卖。

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次级贷款的噩梦

我们正以一种前所未有的方式对美国的房产进行货币化。若问乔怎么买到的新凯迪拉克，他给出的答案肯定是通过抵押自己的房子得到的钱……很多金融机构，包括很知名的金融机构，正在向那些无力偿还借款的人发放高成本的信贷。我觉得其中有很多情况是让人非常厌恶的。显然，一个自由的市场并不一定就意味着它是体面的。

We have monetized houses in this country in a way that's never occurred before. Ask Joe how he bought a new Cadillac—from borrowing on his house…. We have financial institutions, including those with big names, extending high-cost credit to the least able people. I find a lot of it revolting. Just because it's a free market doesn't mean it's honorable.

我想这意味着芒格并不属于“请买家当心”俱乐部的成员。不过，在美国，美联储将自己的职能定位在降低失业率上。然而，实现这个目标的策略之一就是想办法让消费者感觉自己很有钱，从而进行更多的消费，以此刺激整体经济，并创造更多的就业机会。美联储将更多的钱交到美国消费者手中的最简单的方法则是，想办法让消费者更容易通过信用卡和他们的住房抵押去借钱。美联储通过降低利率，并放任银行和抵押公司无底线地放松信贷条件，以鼓励人们借贷。这创造了一个经济泡沫，而这个泡沫终将破灭。当经济泡沫破灭之时，股价崩溃，经济衰退，失业率飙升，房主无法偿还他们的贷款，所有这些最终会演变为一场更大的噩梦。

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危险的衍生品

如果你能玩转衍生品交易，那么就像获得了一张偷盗许可证，这样你就能理解为什么所有人都想参与进来……不过，所有人相互对赌从整体上看有何意义？我年轻时的那几十年里，人们很少参与赌博，我更喜欢那样的世界。我认为那才是对美国更有益的状态。现在，这个世界就像存在着数千名专业的扑克玩家，而他们所作所为到底对其他人有什么好处呢？

If you intelligently trade derivatives it's like a license to steal, so you can understand why they all want to do it…but what is the big plus in having everyone gamble with everyone else? I lived in a world with lowgambling for decades when I was younger and I likedit better. I think it was better for the country. It's like having thousands of professional poker players. What damn good are they doing for anybody?

衍生品交易的问题在于，当银行家很容易赚到大把钱的时候，他们很难控制住自己，且往往会越过底线，一步步陷进严重的问题之中。如果情况真的很糟糕，他们甚至可能会摧毁整个金融体系，搅动股票市场，损害国家经济，进而导致数百万人失去工作。

牛津大学金融工程博士保罗·维尔莫特（Paul Wilmott）谈到，全球衍生品市场的名义价值已经达到了1 200万亿美元，大约相当于60万亿美元的全球经济总量的20倍。相比于2008年衍生品所导致的金融危机时期，目前衍生品市场的规模已经增长了20%。那么，美国银行业有多少衍生品风险敞口？请你想想：摩根大通集团的总资产规模为2万亿美元，而其衍生品风险敞口却超过了52.9万亿美元；花旗银行的总资产为1.3万亿美元，而其衍生品风险敞口有52万亿美元；美国银行的总资产为1.6万亿美元，而其衍生品风险敞口为26.6万亿美元；高盛集团的总资产为0.143万亿美元，而其衍生品风险敞口却高达44.4万亿美元。

如果你是一位银行家，下面你会看到更精彩的部分：1 200万亿美元规模的衍生品市场复杂得让人眩晕，完全脱离监管，只有银行的交易员操控着整个市场。只要美国政府稍有暗示说要对衍生品交易施加监管，就会有银行的说客涌入华盛顿，试图阻止政府的这一想法。他们警告说，国会的议员们就是衍生品的真正持有人（不是你，也不是我）。好了，衍生品玩得更大了。可以这么说：没有任何一个人，是的，没有任何一个人，包括政界、学界、以及银行家自己，能够真正掌控这个全球最大的金融泡沫所隐藏的风险，我们也已经领教过这种风险的威力了。