PART 2 查理·芒格的投资理念

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投资策

THE TAO OF CHARLIE MUNGER

投资的核心就是识别被市场错误定价的投资标的。由于股市中存在两种不同的定价机制，并据此造就了不同的操作策略，所以错误定价的情况频频发生。当市场处于周期性的底部时，大量卓越企业的价值会被低估。对价值投资者而言，这恰恰是入场的最佳窗口。当然，优秀的投资者不但知道获利机会何时出现，还有能力把握住它，并充分挖掘它所蕴含的能量。芒格的投资策略其实很简单：保留足够的现金，等待机会窗口出现，然后下重注。

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所有权

将股票视为企业的所有权，并判断这家企业的竞争优势是否具有可持续性。

View a stock as an ownership of the business and judge the staying quality of the business in terms of its competitive advantage.

价值投资之父格雷厄姆将持有某公司的股票看作拥有该公司的一部分。如果将投资看作购买了公司部分利润的获益权，投资者就可以对公司股价处于高估状态还是低估状态有所判断。芒格进行投资的第一步是通过股价和所发行股份数的乘积计算出公司作为一个整体目前的市场价值，之后他会问自己，从长期的角度看，这家公司是否值这个价钱。如果公司的长期价值远高于其目前的市场价值，那它就是一项潜在的投资标的；如果不存在被低估的情况，芒格一般就不会考虑。假如这家公司确实拥有“持久竞争优势”，那么芒格就会持续关注这家公司，等着在未来的某一天该公司的股价出现被低估或符合其真实价值的情况。

找到一家具备“持久竞争优势”的公司，需要判断它是否能保持核心竞争力。如果我们要连续20年持有一家公司的股票，我们就不希望公司的产品5年后就会过时。伯克希尔哈撒韦公司投资的大批企业在超过50年的时间里一直都在提供相同的产品或服务。事实上，芒格和巴菲特持有的最棒的公司，比如可口可乐、富国银行、美国运通、瑞士再保险、绿箭口香糖、卡夫食品、百威英博等，它们在百余年的时间里都在提供相同的产品和服务！对于真正伟大的公司，时间为投资者提供了最好的证明。

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周期

1973—1974年或20世纪90年代早期时……人们排队等着退出乡村高尔夫球俱乐部，如果你像我一样经历过这些时段，那么你就会知道当时的境况有多么艰难。如果你活得够长，可能你也会看到这种情况。

If you, like me, lived through 1973–74 or even the early 1990s…there was a waiting list to get OUT of the country club—that's when you know things are tough. If you live long enough, you'll see it.

1973—1974年，美国遭遇了经济衰退，而20世纪90年代初失业潮和股价暴跌又再次发生。1973—1974年的经济衰退是由石油价格上涨所致。这次衰退历时24个月，导致道琼斯工业平均指数下跌了45%。20世纪90年代初的经济衰退也是由石油价格上涨引起的，但同时也与20世纪80年代的房地产业的盲目过度投资有关，后一条原因导致20世纪90年代美国新建办公楼的数量锐减。这次经济衰退持续了8个月，道琼斯工业平均指数下跌了18%。早在2001年，即2007年经济大衰退到来的6年之前，芒格已经预知到了会有另一场巨大的经济动荡。他是对的。2007年至2009年期间，经济崩溃，股票价格下跌，道琼斯工业平均指数下跌了54%。芒格是怎么预知的呢？因为他知道周期性的金融危机是市场的本性。当杠杆化水平很高的银行体系与投机狂热混在一起时，就会催生大量不稳定的投资泡沫，而这种泡沫不可避免地会破裂，从而导致整个经济的崩溃。我必须要指出的是，经济衰退或经济崩溃其实已经被规划进了芒格的买入策略中。芒格和巴菲特都备有巨额现金，并等待经济衰退或是经济崩溃带来的机会。虽然这意味着，在等待这个必然事件期间，他们所持的现金只能获得很低的回报率，但一旦经济危机爆发时，他们往往能一击而中。在20世纪90年代的经济衰退中，银行股受到重创，伯克希尔哈撒韦公司抓住了这个买入机会，以2.89亿美元的价格拿到了美国富国银行的500万股股票。由于股票分拆，这500万股股票如今已经增长到4 000万股，总市值约19亿美元。这给伯克希尔哈撒韦公司带来了7.5%的年复合回报率，还不包括股息。锦上添花的是，伯克希尔哈撒韦最初的2.89亿美元投资如今每年能够获得5 920万美元的股息收入，年度股息收入达到了其原始投资的20.4%。正如芒格曾多次说过的那样，让他如此富有的并不是大脑，而是性情。

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定价机制

这是一个不幸的事实，普通股的股价中总是同时包含了理性溢价和非理性溢价这两种因素。从一方面看，股票类似债券，其估值是建立在对未来现金流折现的大致合理的预测之上的；不过，从另一方面看股票与伦勃朗的画作也有相似之处，对其升值的预期决定了其估值并主导了大多数的购买行为。

It is an unfortunate fact that great and foolish excess can come into prices of common stocks in the aggregate. They are valued partly like bonds, based on roughly rational projections of use value in producing future cash. But they are also valued partly like Rembrandt paintings, purchased mostly because their prices have gone up, so far.

有趣的是，这掩盖了一些让芒格致富的底层的思维过程。首先看债券：某些公司的业务确实创造了相当稳定的收益和盈利增长，不过，并不是所有公司都是这样的。芒格和巴菲特认为，这些特殊企业的普通股和债券受到同样的重视。因此，如果一家公司每股盈利1美元，股票的售价是每股10美元，那么你可以辩称，该股就像一种权益性债券，因为它的收益率可以达到10%。如果公司的盈利每年以5%的速度增长，那么投资者们可以这么理解，他们购买了一种“权益债券”，票面利率为10%，且每年会增长5%。他们认为这是一种“权益债券”，其回报率不断扩大，随着时间的推移，它会提升公司的潜在价值，从而提高公司的股价。

与伦勃朗画作的类比则指的是，古典大师的绘画市场是由需求驱动的，而需求通常取决于其升值的速度。这对于股票也同样适用，快速上涨的股票价格可以吸引更多的买家，就像快速下跌的股票价格会导致更多的卖家。当资产泡沫破裂、对权益工具的需求蒸发时，人们就会卖掉他们的股票和艺术品，以换取急需的现金。对于芒格和巴菲特来说，购买一家优秀公司的“权益债券”的时机，就是在其他人都试图卖掉他们的艺术品之时。